建筑涂料行业专题报告：日本建筑涂料龙头SKK如何走出长期成长？
（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩、董超）
SKK：长期成长的日本建涂龙头
深耕日本市场，聚焦建筑涂料
SKK（日文名エスケー化研株式会社，中文译名四国化研，英文名 SK KAKEN）是日本 建筑涂料领域龙头，公司成立于 50 年代，创立于日本房地产行业快速上升时期，1984 年起便始终稳居日本建筑涂料行业第一。公司主营业务主要包括建筑精加工材料、防火 绝缘业务等，其中建筑精加工材料即为建筑涂料，2023 财年收入占比约 90%。公司长 期深耕于日本市场，自 1981 年起先后在新加坡、马来西亚、中国香港、中国、泰国、 印度尼西亚等地进行一系列市场拓展或兼并，完善在亚洲的布局，但仍以日本市场为主， 2023 财年日本本土业务占总收入约 85%。公司 2023 财年营收约 956 亿日元，折合约 49 亿元人民币（按当前人民币兑日元汇率 19.5），在日本建筑涂料市场份额约 45%。
SKK 长期收入稳定增长，盈利水平亦改善较大。公司 2023 财年（2022 年 4 月-2023 年 3 月）实现主营业务收入 956 亿日元，折合人民币约 49 亿元，相较于 1995 财年收入增 长约 195%；2022 财年归属净利润为 90 亿日元，折合人民币约 4.6 亿元，相较于 1995 财年归属净利润增长约 413%，且公司净利润增速大于营业收入增速，归属净利率从 1995 财年约 5.4%，提升至 2023 财年的 9.5%。
SKK 专注于日本国内的建筑涂料市场，与竞争者经营方向不同。SKK 在日本的主要竞 争者为日涂控股与关西涂料，日涂控股 2022 年（2022 年 1 月-2022 年 12 月）收入规模为 13090 亿日元，关西涂料 2023 财年（2022 年 3 月-2023 年 3 月）收入规模为 5091 亿日元，高于 SKK 收入规模，但日涂控股、关西涂料的非建涂业务和海外业务占据较 大比重。日涂控股早期瞄准了日本广阔的汽车工业市场，在汽车涂料领域占有较大市场 份额，且积极发展海外业务，2015 年重组后在中国市场占据较大份额；关西涂料也是 以汽车及工业涂料见长，海外收入同样占据较高比重。在日本总涂料市场中，SKK 市占 率约 16%，若聚焦日本建筑涂料市场，则 SKK 市占率为 40-50%，为细分市场的第一。
SKK 市场份额逐年提升。由于缺乏日本建筑涂料市场的连续数据，我们以日本涂料总市 场作为总量进行分析。日本涂料市场集中度长期提升，发展后期 CR3 从 2008 年的 68% 小幅提升至 2022 年的 77%。2022 年日本涂料总销售额约 5182 亿日元，SKK 日本国 内销售收入约 816 亿日元，SKK 市场份额从 1994 年的 5%提升至 2022 年的 16%，呈 持续上升态势。在日本市场，SKK 收入增速长期高于日涂控股与关西涂料，源于长维度 建筑涂料赛道相较工业涂料等更为优异，且公司在建筑涂料市场具有强竞争力。
财务经营指标长期优于同行
净利润率长期位于行业前列，且整体呈上升趋势。相较于日本国内其他几家头部涂料企 业，SKK 净利率长期领先，处于第一位。SKK 相较全球涂料龙头亦不逞多让，2023 财 年公司净利润率 9.5%，与 2022 年美国涂料龙头宣伟的净利润率 9.1%基本相近，且盈 利能力长期呈提升趋势，净利润率从 1995 财年的 5.6%提升到 2023 财年的 9.5%。
SKK 的 ROIC 在日本同行中处于较高水平。2023 财年 SKK 的 ROE、ROIC 分别为 6.6%、5.0%。公司长期低杠杆稳健经营，杠杆系数不到 1.5，相较国内同行与世界同行 均较低，因此对 ROE 有所拉低。但公司 ROIC 相较同行更高（ROIC 去除了杠杆的影 响，更多强调实际回报），同期日本国内头部涂料上市企业日涂控股和关西涂料的 ROIC 分别为 4.6%和 4.3%，表明 SKK 对投入资本的运用效率更高，其背后的原因主要为 SKK 的净利率与资产周转率较优。
从产业周期看 SKK 的成长背景
特征：建筑涂料占据主导且占比提升
亚洲是全球涂料的主要生产和消费地区。据 Orr&Boss 统计，2021 年亚洲装饰涂料销 量占全球市场的 50%、销售额占全球市场的 36%。据涂界公布的 2021 年全球涂料龙头 销售额，前十强企业中美国占据 5 位、日本占据 2 位、欧洲占据 2 位、印度占据 1 位。
日本涂料企业的亚太和全球市场竞争力较强。在涂界发布的 2022 年亚太地区涂料企业 50 强排行榜中，日本企业上榜数量为 10 家，销售总额为 66.1 亿美元，占榜单销售总 额的 19%。在涂界发布的 2022 年全球涂料企业 100 强排行榜中，日本上榜企业数量为 10 家，仅次于中国、美国、德国，不仅上榜数量较多，且综合实力较强。 值得注意的是，尽管中国上榜涂料企业数量最多，但综合实力较弱。从各国涂料 TOP10 市场占有率来看，美国、日本、韩国、德国等成熟涂料市场分别为 93%、95%、95%、 90%左右，印度涂料 TOP5 市占率为 85%，而中国涂料 TOP10 市场占有率仅为 18%。 对比中美日涂料行业指标，中国涂料市场空间较大，涂料龙头企业的成长之路还很长。
二战后日本短暂地出现了一波婴儿潮，并于二十年后开始进入人口红利期，消费和储蓄 量均大大增加，加上美国处于战后自身战略需要，大力扶持日本经济发展，促成了日本 经济的高度繁荣。20 世纪 60 年代至 70 年代初，日本实际 GDP 增长率达到高峰，1961- 1973 年年均增长率达 9%，为房地产市场需求提升创造了极大拉动力，随后实际 GDP 增长率在长达近 30 年时间维持在 3%左右，2000 年以后实际增长率下降至 0.5%左右。
二是日本老龄化问题愈发严重，适老化改造带动翻新需求。1960 年以来，日本 60 岁及 以上人口总占比持续上升，2020 年已达总人口的 33.8%；1990 年起，日本 80 岁及以 上人口占比加速提升，于 2015 年超越其他 60 岁及以上人口占比，若不加干预，预计 2045 年 80 岁及以上人群将达到总人口的 14.6%。随着老龄人口比例提升，日本出台了 一系列政策解决老年人居住问题。如 1987 年开始实施银发住宅工程、1998 年的老年人 优良租赁住房、2001 年的老年人便捷入住租赁住房、2005 年的老年人专用租赁住房、 以及 2011 年推出的附带服务功能的老年住宅等，都催生了一批住房装修改造需求，支 撑建筑涂料市场维持稳定。1998 年安装有适老设施的住宅总数为 1786 万户，到 2018 年增长到 2727 万户，复合年均增长率 2.1%，提供了相对稳定的装修需求。
三是家庭规模小型化趋势明显，抵消人口总量的不利影响。日本人口出生数于 1973 年 达到 209 万人的顶点，随后持续下行，2005 年首次出现负增长后，人口自然增长率持 续为负，且减少速度持续加快。同时日本结婚率自 1978 年起一路下行，2021 年人口结 婚率仅为 4.1‰，大大改变了日本家庭结构。日本现有人口家庭结构中，单身家庭户数 持续攀升，从 1995 年的 1124 万户提升到 2022 年的 1963 万户，占比从 26%提升至 36%，每家庭的平均人数从 1993 年的 3.0 下降至 2021 年的 2.3。日本家庭规模小型化 趋势明显，抵消人口减少的不利影响，相较于 1996 年的峰值水平，2022 年日本总人口 数、一般家庭户数分别是峰值的 100%、122%，其中单身家庭户数是峰值的 171%。
家庭规模小型化的另一影响是房屋需求与居住环境的重构。从日本首都圈二手房成交量 看，过去三十年成交量呈增长趋势，且适合小型家庭的二手公寓成交量增长更快，2021 年适合小型家庭的二手公寓成交数量达到 37828 套，复合增速为 2.1%，而适合大型家 庭的二手独立式住宅成交量复合增速为 1.4%。
从公司视角看 SKK 的成长内核
产品：更全更优，构筑优质产品矩阵
服务：有效识别需求，优化服务模式
针对二次装修，提供整体化涂刷服务。除销售涂料外，SKK 还组建了专家团队，为用户 提供整体的涂装解决方案。接到客户订单后，SKK 会对施工项目现状进行勘探并出具评 估报告书，估算施工周期与成本。除必要修缮外，专家团队还会结合项目现状给出改造 升级建议，如增加无障碍设计或重新进行色彩规划等。施工过程中，公司负责相关废品 的清理以及责任管理。施工之后，还会持续监测并给出相关管理建议以提高使用寿命。
管理：长期稳健经营，周转效率优异
优异的库存管理水平：SKK 的库存周转率遥遥领先于国内及全球同行。SKK 平均库存 周转率为 9.1，海内外同行库存周转率均在 3~7 之间，反映公司在产品生产和库存管理 上的稳健与高效。
较强的应收账款周转率：SKK 应收账款周转率长期维持在 2.5~5 之间，且逐年抬升， 在日本同类企业中处于头部水平。其原因可概括为：第一，SKK 主营业务为建筑涂料， 下游客户中个人消费者占比较大，这一部分个体提供了较大的直接付现比例；第二，SKK 拥有较为良好的经销商网络，仅在日本国内就拥有 45 个直营销售点，此外还在各大建 材经销商及网络平台开辟了覆盖面广的销售网络。
抗风险能力较强的融资结构。SKK 的融资结构以股权融资为主，近五年平均资产负债率 维持在 16.42%，远低于日本国内及海外同行，拥有较好的长期偿债能力。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」